老喬報 | 2026.04.01 | 系列：老喬的美國人財富報告 #5
美國家庭持有 $47.9 兆的房地產。中產階級把 43.3% 的淨資產壓在房子上，底層 50% 壓了 112.9%——沒有打錯，他們的房子「價值」比他們的整個淨資產還多，因為房貸吃掉了剩下的一切。頂層 0.1% 呢？房地產只佔他們淨資產的 7.5%。同樣一個資產類別，對不同階層是完全不同的東西：對富人是配置的一小角，對中產是壓艙石，對底層是一場賭注。
一、$47.9 兆的房地產：誰切到了哪一塊？
所有數字均來自聯邦準備理事會 DFA 2025:Q4 原始數據。
各階層房地產持有結構
| 階層 | 每戶房地產 | 每戶房貸 | 每戶房屋淨值 | LTV | 房地產佔資產% | 佔全美房地產份額 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 頂層 0.1% | $14,033,075 | $852,749 | $13,180,326 | 6.1% | 7.4% | 4.0% |
| 剩餘 0.9% | $3,671,169 | $364,274 | $3,306,895 | 9.9% | 14.3% | 9.3% |
| 90–99% | $1,191,676 | $275,930 | $915,746 | 23.2% | 21.4% | 30.3% |
| 中產 50–90% | $409,374 | $124,670 | $284,704 | 30.5% | 36.9% | 46.3% |
| 底層 50% | $71,938 | $45,787 | $26,150 | 63.6% | 46.9% | 10.2% |
這張表有三個數字值得盯著看。
第一，LTV（Loan-to-Value，貸款對房價比）的階梯。 從頂層 0.1% 的 6.1% 到底層 50% 的 63.6%，每下一個階層，房貸佔房產價值的比例就大幅跳升。底層 50% 的每 $100 房子裡，有 $63.6 是銀行的。頂層只有 $6.1 是借的。
第二，中產階級佔了全美房地產的 46.3%。 5,416 萬戶家庭持有 $22.2 兆的房地產，是所有階層中份額最大的。這不是因為他們特別有錢——而是因為房子佔了他們資產的 36.9%，它是中產的「主力資產」。
第三，底層 50% 的房屋淨值只有 $26,150。 每戶平均有 $71,938 的房產，但背了 $45,787 的房貸。剩下的 $26,150 就是他們在這個資產上的「真實持有」——但要記得，這是 6,769 萬戶家庭的平均值，其中大量家庭根本不擁有房產。有房的那些家庭淨值可能更高，沒房的就是零。
二、房地產佔淨資產的比例：一張決定命運的表
前四篇文章反覆出現一個主題：你持有什麼資產，決定了你的財富增速。 房地產在這個邏輯裡扮演什麼角色？
房地產佔淨資產的比例（2025:Q4）
| 階層 | 房地產佔淨資產 | 股權佔淨資產 | 含義 |
|---|---|---|---|
| 頂層 0.1% | 7.5% | 55.0% | 財富引擎是股票，房子只是居住 |
| 90–99% | 22.7% | 33.6% | 股權略多於房地產 |
| 中產 50–90% | 43.3% | 13.0% | 房子遠大於股票，被鎖住 |
| 底層 50% | 112.9% | 14.3% | 房子「大於」淨資產（房貸侵蝕其他資產） |
底層 50% 的 112.9% 不是計算錯誤。它的意思是：如果把他們的房子拿掉（連同房貸），剩餘的金融資產和其他非金融資產加起來，扣掉消費信貸和其他負債，會變成負數。房子是唯一讓他們還有正淨資產的東西——但也是綁住他們所有流動性的東西。
中產階級的 43.3% 也是一個結構性問題。當你的淨資產有將近一半壓在一個不能分割、不能快速變現、維護成本高、交易成本高的資產上，你的財富配置彈性就極其有限。你不能賣掉半間房子去投資股票。你不能在股市崩盤時把客廳拿去「逢低買進」。
graph TD
A["中產家庭淨資產<br/>$946,114"] --> B["房地產淨值 43.3%<br/>$284,704<br/>🔒 不可分割、低流動"]
A --> C["退休金 28.5%<br/>DC+DB<br/>🔒 鎖定到退休"]
A --> D["其他資產 28.2%<br/>股票+存款+車等"]
E["頂層 0.1% 淨資產<br/>$186,862,681"] --> F["股權 55.0%<br/>$102,752,158<br/>✅ 高流動、高報酬"]
E --> G["私人企業 17.6%"]
E --> H["房地產 7.5%<br/>$14,033,075"]
E --> I["其他 19.9%"]
三、房地產 vs 股權：36 年的 CAGR 對決
這是整篇文章中最關鍵的比較。同樣一筆錢，放在房地產和放在股票裡，36 年後結果差多少？
各階層每戶房地產 vs 股權 CAGR（1989:Q3 → 2025:Q4，36.25 年）
| 階層 | 房地產 CAGR | 股權 CAGR | 差距 | 淨資產 CAGR |
|---|---|---|---|---|
| 底層 50% | 3.9% | 8.3% | -4.4pp | 4.0% |
| 中產 50–90% | 4.2% | 7.3% | -3.1pp | 4.4% |
| 90–99% | 4.5% | 8.3% | -3.8pp | 4.9% |
| 頂層 0.1% | 6.7% | 10.3% | -3.6pp | 6.9% |
每一個階層，房地產的 CAGR 都低於股權。差距在 3.1 到 4.4 個百分點之間。
3.9% vs 8.3% 聽起來差距不大？用 36 年的複利展開：
| 1989 年投入 $10,000 | 房地產 CAGR 3.9% | 股權 CAGR 8.3% | 差距 |
|---|---|---|---|
| 10 年後 | $14,650 | $22,167 | 1.5x |
| 20 年後 | $21,461 | $49,137 | 2.3x |
| 36.25 年後 | $39,404 | $174,099 | 4.4x |
同樣的起點，36 年後股票是房地產的 4.4 倍。而底層 50% 把 46.9% 的資產壓在低報酬的房地產上，只有 5.9% 在高報酬的股權上。中產是 36.9% vs 11.1%。方向完全相反。
還有一個值得注意的現象：頂層 0.1% 的房地產 CAGR（6.7%）比底層 50%（3.9%）高了 2.8 個百分點。 同樣是房子，富人的房子漲得更快。原因可能是：富人持有的房產位於高需求地段（曼哈頓、灣區、邁阿密海灘），且包含投資性不動產，而底層持有的房產更多分佈在增值緩慢的地區。
四、2007–2014：房地產如何讓底層 50% 溺水
在 #3 那篇文章中，我們已經看到底層 50% 在金融海嘯期間的槓桿率飆到 95.4%。現在從房地產的角度，這個故事更加驚悚。
底層 50% 房地產 LTV 的逐季崩塌
| 季度 | 每戶房產 | 每戶房貸 | LTV | 每戶房屋淨值 | 發生了什麼 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2006:Q4 | $60,113 | $53,043 | 88.2% | $7,070 | 危機前——已經高度槓桿 |
| 2007:Q4 | $58,412 | $58,860 | 100.8% | -$448 | 溺水線——房貸超過房價 |
| 2008:Q4 | $52,929 | $60,123 | 113.6% | -$7,194 | 房價跌、房貸還在漲 |
| 2009:Q1 | $51,353 | $60,955 | 118.7% | -$9,602 | 最深的水下 |
| 2010:Q4 | $47,158 | $57,640 | 122.2% | -$10,482 | 房價持續探底 |
| 2011:Q1 | — | — | 123.3% | — | 歷史最高 LTV |
| 2012:Q4 | $41,388 | $46,416 | 112.1% | -$5,028 | 去槓桿中但仍在水下 |
| 2014:Q2 | — | — | 97.1% | — | 終於浮出水面 |
| 2019:Q4 | $52,528 | $36,324 | 69.2% | $16,204 | 恢復但仍低於 2006 |
| 2025:Q4 | $71,938 | $45,787 | 63.6% | $26,150 | 當前水準 |
2007:Q4——底層 50% 的房屋集體「溺水」。 房貸餘額（$58,860）首次超過房產價值（$58,412）。LTV 突破 100%。這意味著：就算你把房子賣掉，你還欠銀行錢。
從 2007:Q4 到 2014:Q2——整整 6.5 年——底層 50% 的房屋處於「負淨值」狀態。在這段期間：你不能賣房（賣了還倒欠錢），你不能再融資（銀行不會對水下房產放貸），你被鎖死在一個持續貶值的資產上，同時每個月還要繼續繳房貸。
LTV 的高峰出現在 2011:Q1 的 123.3%——每 $100 的房子背後有 $123.3 的貸款。
而在同一段時間，頂層 0.1% 的 LTV 呢？從 2007:Q4 的 7.3% 上升到 2010:Q4 的 8.7%。幾乎無感。因為他們的房地產只佔資產的 8%，即使房價下跌 20%，對他們的整體財富影響不到 2%。
graph TD
A["2006:Q4<br/>LTV 88.2%<br/>已高度槓桿"] --> B["2007:Q4<br/>LTV 100.8%<br/>❌ 溺水線突破"]
B --> C["2009:Q1<br/>LTV 118.7%<br/>深度溺水"]
C --> D["2011:Q1<br/>LTV 123.3%<br/>歷史最高"]
D --> E["2012:Q4<br/>LTV 112.1%<br/>仍在水下"]
E --> F["2014:Q2<br/>LTV 97.1%<br/>✅ 終於浮出水面"]
F --> G["2019:Q4<br/>LTV 69.2%<br/>恢復但低於危機前"]
G --> H["2025:Q4<br/>LTV 63.6%"]
I["底層 50%<br/>溺水期間：6.5 年<br/>2007:Q4 → 2014:Q2"] -.-> F
J["同期頂層 0.1%<br/>LTV 始終 < 9%<br/>幾乎無感"] -.-> D
五、疫情後的房地產牛市：誰是真正的贏家？
2019:Q4 到 2025:Q4，美國經歷了一波劇烈的房價上漲。每個階層的房地產都增值了——但增值幅度差異很大。
疫情後房地產增值比較（2019:Q4 → 2025:Q4）
| 階層 | 2019 每戶房產 | 2025 每戶房產 | 增幅 | 增值絕對金額 |
|---|---|---|---|---|
| 底層 50% | $52,528 | $71,938 | +37.0% | +$19,410 |
| 中產 50–90% | $240,573 | $409,374 | +70.2% | +$168,801 |
| 90–99% | $743,142 | $1,191,676 | +60.4% | +$448,534 |
| 頂層 0.1% | $8,182,576 | $14,033,075 | +71.5% | +$5,850,499 |
中產和頂層的房價漲幅都超過 70%，底層只漲了 37%。
但真正的差距在絕對金額：頂層 0.1% 每戶多了 $585 萬的房地產價值，中產多了 $16.9 萬，底層多了 $1.9 萬。同樣的牛市，富人比窮人多賺了 300 倍。
而且底層的增值（$19,410）幾乎被同期房貸增加（$45,787 – $36,324 = +$9,463）吃掉了一大部分。底層的房屋淨值從 $16,204 增加到 $26,150——六年間只多了 $9,946 的真實財富增長。
六、收入視角：越窮，房子佔比越大
DFA 除了財富分位之外，也提供收入分位的數據。從收入角度看房地產配置，結論更加清晰。
各收入組別的房地產配置（2025:Q4）
| 收入組別 | 每戶房產 | 每戶房貸 | 房地產佔資產 | LTV |
|---|---|---|---|---|
| 最高 1%（$99-100%） | $4,500,858 | $778,151 | 13.6% | 17.3% |
| 80–99% | $812,718 | $244,078 | 22.8% | 30.0% |
| 60–80% | $331,915 | $121,007 | 32.2% | 36.5% |
| 40–60% | $219,578 | $70,448 | 36.0% | 32.1% |
| 20–40% | $130,912 | $29,814 | 40.7% | 22.8% |
| 最低 20%（$0-20%） | $90,280 | $16,457 | 42.1% | 18.2% |
兩個有趣的模式：
一、房地產佔資產的比例與收入完美負相關。 從最高 1% 的 13.6% 一路上升到最低 20% 的 42.1%。收入越低，資產越集中在房子上。
二、最低 20% 的 LTV（18.2%）反而比中間收入組別低。 這可能反映的是：最低收入群體中擁有房產的人，很多是已經還清（或接近還清）房貸的老年人。他們收入低，但房子是很久以前買的。而 60-80% 的中間收入家庭反而有較高的 LTV（36.5%），因為他們更可能是近年才進入房市、背負新房貸的家庭。
七、36 年的資產組成變遷：房地產為什麼在萎縮？
房地產佔各階層自身總資產比例的歷史變遷
| 年份 | 底層 50% | 中產 50–90% | 90–99% | 頂層 0.1% |
|---|---|---|---|---|
| 1989 | 48.4% | 38.7% | 24.5% | 7.7% |
| 2000 | 49.8% | 34.1% | 21.7% | 9.1% |
| 2007 | 56.3% | 38.8% | 24.4% | 8.3% |
| 2010 | 52.5% | 32.3% | 20.8% | 9.5% |
| 2019 | 49.2% | 33.1% | 18.8% | 7.7% |
| 2025 | 46.9% | 36.9% | 21.4% | 7.4% |
2007 年是所有階層房地產佔比的高點——這正是次貸泡沫的頂峰。底層 50% 在當時有 56.3% 的資產綁在房子上，是歷史最高。
從 2007 到 2025，底層的佔比從 56.3% 降到 46.9%，中產從 38.8% 降到 36.9%。降幅不大——說明房地產對這兩個階層的「鎖定效應」依然很強。
頂層 0.1% 的佔比始終穩定在 7-9% 之間。對他們來說，房子從來就不是財富的重心。
八、全美房貸的分配：誰扛了最多的房貸？
各階層佔全美房屋貸款的份額（2025:Q4）
| 階層 | 佔全美房貸份額 | 佔全美房地產份額 | 差距 |
|---|---|---|---|
| 頂層 0.1% | 0.8% | 4.0% | 房產遠多於房貸 |
| 剩餘 0.9% | 3.2% | 9.3% | 房產遠多於房貸 |
| 90–99% | 24.4% | 30.3% | 房產略多 |
| 中產 50–90% | 49.0% | 46.3% | 房貸略多 |
| 底層 50% | 22.5% | 10.2% | 房貸遠多於房產 |
底層 50% 只持有全美 10.2% 的房地產，卻背了 22.5% 的房貸。他們的房貸份額是房產份額的 2.2 倍。
中產也是房貸略多於房產（49.0% vs 46.3%）。
頂層 1% 則完全相反——持有 13.3% 的房地產，只背了 4.0% 的房貸。
用白話說：越窮的人，房子裡「銀行的部分」佔得越大。越富的人，房子幾乎是自己的。
九、老喬觀點：房地產是一把雙面刃
在前四篇文章中，我反覆指出「資產結構決定增速」。這一篇用專門的數據驗證了這個論點。
第一，房地產的 CAGR 在所有主要資產類別中偏低。 底層 50% 的 3.9%、中產的 4.2%，都遠低於股權的 7-10%。當你的主力資產是低增速資產，你的整體財富增速就被拖住了。
第二，房地產有一個獨特的「槓桿陷阱」。 和股票不同，房子幾乎總是用槓桿購買的。在正常年份，槓桿讓你用 20% 的頭期款控制 100% 的資產增值——看起來很美。但在 2008 年，同樣的槓桿讓底層 50% 的房屋集體溺水 6.5 年。股票跌了你還是擁有股份，房子跌到水下你可能連賣都賣不了。
第三，房地產的「鎖定效應」是最大的隱性成本。 一間房子不能拆成十份去做資產配置。你不能在股市低點時把廚房賣掉去「逢低買進」。中產階級 43.3% 的淨資產被鎖在一個不可分割、不可快速重配的資產上——這不只是報酬率的問題，更是「機會成本」的問題。
第四，但房地產也不是沒有價值。 對底層 50% 來說，房屋淨值（$26,150）是唯一讓他們擁有正淨資產的東西。對中產來說，房子提供了居住功能（這本身有經濟價值）、強制儲蓄的紀律（每月繳房貸相當於定期存款），以及一定程度的通膨保護。問題不在於「應不應該買房」，而在於「當房子佔了你資產的 40% 以上時，你剩下的配置空間已經非常有限了」。
第五，2020-2025 的房地產牛市改善了短期數字，但結構問題沒變。 底層 LTV 從 69.2% 降到 63.6%，中產房屋淨值增加了 $16.9 萬——這些都是好消息。但只要中產仍然把四成以上的淨資產壓在低增速的房地產上，而頂層繼續把七成以上的資產放在高增速的股權上，差距就會持續擴大。
房地產是中產的壓艙石——它讓你穩在原地。但在一個金融資產飛速增值的時代，穩在原地就意味著相對落後。
資料來源
本文為「老喬報」美國人財富報告系列第五篇。所有計算均基於聯邦準備理事會 DFA 2025:Q4 原始 CSV 數據，涵蓋財富分位與收入分位雙重切面的房地產、房屋貸款與房屋淨值分析。
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備註與警語
本篇是個人的研究筆記，不是投資與金融建議。
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2026.05.06 文章發佈